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　　作者：維優(yōu)信用  來源：維優(yōu)資管研究院

　　

　　還款來源識別是信用風險分析的起點，在分析究竟誰是第一還款來源、誰是第二還款來源時必須非常小心。如果這個起點錯了，那后面的分析往往南轅北轍，下筆千言、離題萬里。但無論是信貸實務還是理論界，還沒有一個相對完整的對還款來源識別的討論。似乎還款來源的識別是一個不言自明的事情：借款人就是第一還款來源；擔保人、抵質(zhì)押品等是第二還款來源。的確，在法律形式上我們總能知道簽訂借款合同的是誰，簽訂擔?；虻仲|(zhì)押合同的是誰。但如果我們簡單的將法律形式上的借款人作為第一還款來源，將擔保人或抵質(zhì)押物作為第二還款來源，那就對現(xiàn)實世界的復雜性認知過于幼稚了。

　　

　　事實上，很多人都會犯這樣的錯誤卻不自知，因此關于還款來源認知的錯誤無休止的在不同的金融機構(gòu)長時間重復著，也造成了大量的信用風險事件。為了避免此類錯誤的發(fā)生、識別真正的還款來源，我們將在從理論與案例分析中尋找答案：

　　

　　一、遠程視界與藍海之略事件：誰在借款？誰在還款？

　　

　　北京遠程視界集團成立于2013年，創(chuàng)始人韓春善出身于醫(yī)藥銷售，曾擔任中國殘疾人福利基金會特邀理事、中國醫(yī)藥物資協(xié)會副會長等職務。而藍海之略成立于2010年，于2015年在新三板掛牌上市，曾是新三板的明星企業(yè)，被清華大學商業(yè)模式研究學者定義為“醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)賦能型企業(yè)”。

　　

　　遠程視界與藍海之略商業(yè)模式基本是共通的：

　　

　　遠程視界/藍海之略為醫(yī)院提供科室建設整體解決方案，并提供設備、專家支持和科室運營，另一方面找來融資租賃公司作為出資方，委托遠程視界/藍海之略采購醫(yī)療設備再發(fā)貨（出租）給醫(yī)院，醫(yī)院支付租金給遠程視界/藍海之略和融資租賃公司，租期到期后設備所有權(quán)歸醫(yī)院。同時，如果醫(yī)院的相應項目經(jīng)營所得不足以支付醫(yī)療設備租金，則遠程視界/藍海之略予以擔保墊付。

　　

　　在這個商業(yè)模式中，遠程視界/藍海之略巧妙的利用了公立醫(yī)院作為承租人（即法律意義上的借款人），融資租賃公司在評估項目信用風險時往往會把公立醫(yī)院作為第一還款來源主體進行分析，而公立醫(yī)院的信用又公認是相對良好的，這樣就可以順利的從融資租賃公司獲取大量融資租賃款。

　　

　　問題的關鍵在于醫(yī)院之所以愿意以承租人的身份簽訂融資租賃合同是因為醫(yī)院相信，遠程視界/藍海之略為他們運營的科室收入足以覆蓋未來需支付的租金，即使收入不夠，遠程視界/藍海之略也將為他們墊付租金。在這個一廂情愿的想法下，數(shù)千家醫(yī)院都“自愿”簽訂了相關合同協(xié)議。

　　

　　可見，在整個商業(yè)模式下，醫(yī)院雖然簽訂了融資租賃合同，法律形式上承擔第一還款責任，但醫(yī)院是幾乎沒有任何還款意愿的；遠程視界/藍海之略雖然不是承租人，法律形式上不是第一還款責任，僅承擔租金的墊付義務，但從經(jīng)濟實質(zhì)上它們承擔著租金償付的首要責任。

　　

　　在這個商業(yè)模式下提供資金的融資租賃公司大多都把醫(yī)院作為第一還款來源主體進行了項目風險評估，充其量只是把遠程視界/藍海之略作為一個醫(yī)療設備經(jīng)銷商和租金墊付方看待，這就犯了典型的“形式主義”錯誤，誤把法律形式上的承租人當成是第一還款來源主體了。

　　

　　我相信，如果那些融資租賃公司能夠認識到實際還錢的是遠程視界/藍海之略，可能他們放款時就會更加謹慎一些，就會好好研究遠程視界/藍海之略的財務報表與信用情況，也就不至于在2018年遠程視界/藍海之略陸續(xù)“暴雷”之后，深陷在與各地醫(yī)院無休止的法律訴訟之中。

　　

　　二、緊密的利益共同體往往“風雨與共”

　　

　　無論個人還是公司，往往會因為各種原因結(jié)成利益共同體。個人常常是因為血緣、夫妻關系而緊緊結(jié)合在一起；而公司之間則通常是因為股權(quán)關系而成為一個利益共同體。這種利益共同體的主要特點就是“處于同一控制之下”，它們之間的緊密程度取決于統(tǒng)一控制的強弱程度。

　　

　　由于人、財、物統(tǒng)一管理與調(diào)配，緊密的利益共同體往往一榮俱榮、一損俱損，在某種程度上說，他們實質(zhì)上是一個“主體”，只不過在法律形式上表現(xiàn)為多個不同的主體。所以在評估某個利益共同體成員的風險時，眼光不局限于待評估的單個成員，從整體層面進行風險分析似乎是一個更加合乎邏輯的方式。

　　

　　但業(yè)務實際往往違背了這種常識：集團內(nèi)某個成員企業(yè)作為借款人，集團公司作為擔保人時，很多金融機構(gòu)的從業(yè)人員就會把成員企業(yè)作為第一還款來源主體、集團企業(yè)作為第二還款來源主體加以分析。違背常識是會受到懲罰的：當成員企業(yè)債務逾期，金融機構(gòu)找到擔保人即所謂的第二還款來源時，擔保人也早已逾期，失去還款能力，絲毫起不到第二還款來源的補充還款作用。

　　

　　近年來的各種公開的違約事件也充分證實了以上分析：資產(chǎn)規(guī)模超萬億的AAA級企業(yè)海航集團違約，是不同股權(quán)層級的公司（集團公司、子公司、孫公司等）、不同行業(yè)板塊的公司（航空、物流、酒店、金融、制造業(yè)等）一起違約。同樣的，諸如永泰能源、青海省投、天津物產(chǎn)、東旭集團、方正集團、康得新、新華聯(lián)集團等也是集團內(nèi)所有公司同時違約。從這個意義上講，我國公司法明文規(guī)定的法人財產(chǎn)的獨立性其實在實踐中的效果實在是乏善可陳。#p#分頁標題#e#

　　

　　既然公司治理這種內(nèi)部機制不太可靠，不少信用評估從業(yè)人員相信所謂外部監(jiān)管可以有效的保證被監(jiān)管主體的相對獨立性，比如證監(jiān)局對上市公司的監(jiān)管、銀保監(jiān)對金融機構(gòu)的監(jiān)管等，其實是過于天真了。最近的例子，包商銀行接管組組長周學東詳細披露了接管包商銀行始末：2017年5月專案組介入“明天系”案件后發(fā)現(xiàn)，包商銀行自2005年以來僅大股東占款就累計高達1500億元，且每年的利息就多達百億元，長期無法還本付息，資不抵債的嚴重程度超出想象。在此后的兩年時間里，明天集團和包商銀行開展自救，用盡一切手段，四處融資防范擠兌，直到2019年5月被依法接管。

　　

　　理論和事實都反復的告訴我們，實際控制人的意志會穿透所有的公司治理和外部監(jiān)管，直達每一個法人主體，把不同的、看似獨立的主體的信用緊密聯(lián)合在一起，這個聯(lián)合體才是真正的“第一還款來源”。所以，“同一控制”基本就等價于“同一主體”，希望從業(yè)者們能牢牢記住這一常識與真理，不要輕易的被各個主體的表面的獨立性迷惑。

　　

　　三、還款來源的轉(zhuǎn)換與業(yè)務結(jié)構(gòu)設計

　　

　　利益共同體風雨與共，是不是意味著我們在實際業(yè)務操作時可以不用特別關注名義借款人或擔保人？從一定意義上講這是對的，但又不完全正確，需要更進一步的細致的分析。

　　

　　按照巴塞爾協(xié)議的術(shù)語，承擔信用風險的資產(chǎn)主要需要關注的是兩個層次的問題：違約率（PD）與違約損失率(LGD)。處于同一控制之下的緊密利益共同體在違約層次上確實上是一個整體，但在這個整體違約后，一般來說各個主體之間的緊密聯(lián)系就會大大減弱，最終基本都會轉(zhuǎn)變?yōu)楦鱾€主體以各自的資產(chǎn)對各自的負債負責。也就是說，違約后還款來源發(fā)生了轉(zhuǎn)化，從處于同一控制的整體轉(zhuǎn)化為實際簽訂借款合同或擔保合同的主體。從這個意義上來說，我們考慮違約層次時的還款來源是第一還款來源；考慮違約損失率層次的還款來源是第二還款來源。

　　

　　所以，資深信貸員常說的做集團核心企業(yè)是有一定道理的，有些大型金融機構(gòu)還提出了明確的要求，必須要做集團內(nèi)核心的生產(chǎn)型企業(yè)。背后的邏輯就是，核心板塊與非核心板塊雖然違約率可能相差不大，但是違約損失率往往差別很大，違約后核心優(yōu)質(zhì)板塊的信貸資產(chǎn)的違約損失率相對來說會比較低。

　　

　　因還款來源識別錯誤而導致的信用風險損失反復發(fā)生，未來也不會消失。作為從業(yè)者，我們要做的就是在評估任何一筆信用資產(chǎn)時都要反復斟酌、細致分析，找到真正的還款來源，撥開云霧見月明。

　　

　　當然，識別真實的還款來源只是萬里長征走了第一步，如何評估還款來源的償債能力才是對信用評估人員真正的考驗，很多金融機構(gòu)從業(yè)人員從事了十幾年的信用類業(yè)務，還是典型的“散戶投資思維”，判斷項目的好壞是靠自己的感覺或是高度依賴別人的評價，不能像真正的機構(gòu)投資人一樣全面的、理性的思考。后續(xù)我們將推出系列文章，從理論和實務角度，抽絲剝繭——揭開信用評估的“神秘面紗”。